Comment financer les investissements dans le secteur aérien en Afrique en période de crise : la syndication d’investissements en tax equity

Pour faire face à l’accroissement des besoins d’investissement dans les équipements et biens durables, en particulier dans le secteur aérien en Afrique dans un contexte de crise, il s’agit d’attirer encore plus de capitaux. Les techniques de financement structuré offrent des solutions innovantes et sont de nouvelles « pistes » qui permettent aux banques/investisseurs d’offrir un niveau de levier plus important sur ces financements que sur des prêts classiques, en ayant une approche centrée sur le(s) actif(s) financé(s) et non uniquement sur l’analyse du bilan d’un emprunteur. Trois règles d’or sont à maîtriser.Selon les plus récentes prévisions relatives à l’évolution de la classe moyenne par zone géographique de 2017 à 2037, l’Afrique demeure la région la plus dynamique. Relativement à la moyenne mondiale, le rythme de croissance de la classe moyenne en Afrique est supérieur à près de 30 points. La crise du Covid ne changera pas cette réalité et malgré son impact sur le secteur aérien au plan mondial, le développement de nouvelles compagnies aériennes est nécessaire en Afrique pour désenclaver plusieurs régions et en particulier le Golfe de Guinée.

Accélérer le développement d’une nouvelle compagnie aérienne « La Compagnie », avec la nécessité de désenclaver le Golfe de Guinée et de développer les échanges culturels, économiques, touristiques et de marchandises est une opportunité qui entre dans les objectifs de nombreux fonds d’investissements. La volonté de doter cette zone géographique d’un véritable outil aérien aux normes internationales, avec la perspective de pouvoir contribuer directement à la création de plusieurs centaines d’emplois directs et indirects sur les territoires et dans tous les secteurs (transports, tourisme, hôtellerie, économie, commerce, pêche, agriculture, industrie…), est un projet sur lequel certains investisseurs souhaitent s’impliquer.

Selon les estimations du constructeur Boeing, la flotte des aéronefs commercialisés en Afrique devrait augmenter de 149% entre 2018 et 2038. Cette évolution est importante relativement à la croissance mondiale sur la même période (126%).

Le transport aérien évoluera de manière considérable en raison de l’effervescence observée dans la région du Golfe de Guinée. Néanmoins, il convient de noter l’absence dans cette région, d’une compagnie aérienne stable et fiable en mesure de satisfaire à la demande.

La compagnie aérienne est la locomotive de l’industrie du transport aérien mais représente paradoxalement la filière la moins rentable. La viabilité́ des modèles économiques des compagnies aériennes dépend de leur capacité́ à développer des activités secondaires rentables à l’effet d’optimiser leurs bilans.

La vision de développement ambitionne de faire la région du Golfe de Guinée « des pays émergents ». Elle projette une image de ces pays qui rayonnent et émergent à l’horizon 2030/2035, du fait d’une industrialisation rapide et d’un développement harmonieux du domaine des services, notamment dans ses composantes commerce, transport et tourisme. En particulier, il est identifié le « nombre de passagers transportés par voie Aérienne » comme l’un des indicateurs permettant de mesurer l’atteinte du stade de développement envisagé.

Malgré un accroissement important de l’intervention des investisseurs étrangers en Afrique au cours de la dernière décennie, qui représente désormais plus du double des aides publiques internationales, le continent dans sa globalité, et l’Afrique subsaharienne en particulier, ne disposent pas des ressources suffisantes.

Selon Africa Infrastructure Country Diagnostic, AICD, il est à noter que l’insuffisance des infrastructures en Afrique subsaharienne, que ce soit pour l’énergie et l’alimentation électrique, l’eau et l’assainissement, les routes, les réseaux de communication, etc. coûte aux pays concernés, environ deux points de croissance chaque année, et réduit leur productivité d’environ 40 %. Le manque d’infrastructures est accentué par les perspectives de croissance démographique de l’Afrique ; cette situation renforce la nécessité de répondre à des besoins immédiats importants tout en s’inscrivant dans un objectif à long terme.

Parce que les besoins en capitaux sont immenses, la mobilisation de financements innovants peut constituer un levier essentiel pour relever le défi des infrastructures en Afrique.

 

Les financements structurés

Les financements structurés ont été inventés pour apporter des capitaux aux acteurs économiques tout en réduisant les risques par l’utilisation de structures complexes (dette senior, equity, mezzanine, titrisation, instruments bancaires…) et de véhicules juridiques ad hoc. Ces derniers sont en général localisés dans des pays à faible imposition qui offrent certains avantages financiers et juridiques comme : protection de la vie privée, imposition faible, accès facile à des dépôts, et protection contre l’instabilité politique ou financière.

Ces financements particulièrement adaptés aux pays industrialisés se heurtent aux spécificités politique, économique, financière et coutumière de l’Afrique. A partir de ces techniques de financement et du savoir‐faire acquis dans la réalisation de montages juridico‐financiers complexes, il est encore possible d’aller plus loin dans la sophistication des outils pour mieux gérer les risques et adapter la rémunération du créancier.

Règle d’or N°1 : « Mieux gérer le risque et adapter la rémunération du créancier »

Pour attirer les capitaux privés sur ces programmes d’investissement, il faut déployer de nouvelles voies de circulation des capitaux entre un marché exigeant en termes de risque et de rendement, et des acteurs économiques publics et privés avec de réels besoins, mais souvent dans l’incapacité de répondre aux exigences des bailleurs de fonds internationaux.

Le concept de l’écluse financière et du financement rehaussé

Pour permettre aux capitaux de franchir cette dénivellation du niveau de risque et de rendement entre les bailleurs de fonds d’un côté, et les acteurs économiques de l’autre, il faut mettre en place ce que nous appelons des « écluses financières ».

La particularité de ce concept « d’écluses financières » n’est pas de baisser le niveau du haut pour le mettre à celui du bas, mais au contraire, de relever le niveau du bas à hauteur de celui du haut ; c’est une méthode efficace pour fluidifier la circulation des capitaux, la solution financière se situant dans le bas même de l’écluse

Règle d’or N°2 « Rehausser l’opération c’est améliorer les conditions du contrat »

La structuration financière développée permet ainsi de mieux gérer le risque, et de relier ce dernier à la rémunération du créancier. On parle alors de financement rehaussé. Celui‐ci facilite in fine l’apport de fonds aux acteurs économiques pour la réalisation de leurs projets.

Ces financements dits rehaussés s’adressent aussi bien aux grandes entreprises du secteur privé qu’aux acteurs du secteur public.

Ils s’articulent autour d’un principe simple. L’emprunteur n’ayant pas la capacité de répondre seul aux critères d’éligibilité des bailleurs de fonds internationaux, va recourir aux services d’un tiers de confiance, appelé ”société ad hoc (SPV)”. C’est cette dernière qui va emprunter sur le marché en lieu et place de l’emprunteur final et garantir l’opération vis‐à‐vis des créanciers.

La ”société ad hoc ” (Special Purpose Vehicle ou SPV) va ensuite, par l’usage de techniques appropriées, et en impliquant l’emprunteur final, jouer le double rôle d’emprunteur/prêteur. Elle va gérer de manière dynamique le flux de trésorerie en transit. Elle aura ainsi rehaussé le financement et permis à chacune des deux parties, le prêteur et l’emprunteur final, de concrétiser l’opération.

Exemple d’un financement rehaussé par la syndication d’investissements fiscaux (tax equity)

Financement d’aéronefs d’une compagnie aérienne Une « société ad hoc » (Special Purpose Vehicle ou SPV) sera créée par « la Banque/Investisseur » pour le compte du projet dont l’unique objet sera d’acquérir les avions et de les donner en location à « La compagnie » sur une longue durée, conformément aux termes d’une convention de gestion et de développement. Les loyers payés par « La compagnie » permettront de rembourser le prêt levé par le SPV. À l’issue de la période de location, le SPV aura remboursé son prêt et « La compagnie » aura l’option d’acquérir les actifs (avions) pour un montant symbolique. Dans cette situation, c’est le SPV, en tant que propriétaire juridique, qui amortit fiscalement les actifs. C’est donc l’actionnaire du SPV qui bénéficie des économies d’impôts liées à cet amortissement. Son apport en capital est remboursé uniquement par ces réductions d’impôt, ce qui signifie que, pour « La compagnie », cet apport correspond à une réduction du montant financier pour acquérir les actifs. Tout se passe comme si « la compagnie » avait vendu des économies d’impôt futures en échange d’une réduction immédiate du coût des actifs. Cette solution donne donc l’avantage de faire de la monétisation immédiate des amortissements des actifs à travers une diminution des coûts d’achats.

 

C’est cette ”société ad hoc” qui lève la dette sur le marché pour compte propre, et la met ensuite à la disposition de l’emprunteur final. C’est elle qui gère les conditions du prêt avec les bailleurs de fonds, en termes de durée, de taux et de garantie.

Cette société va donc devoir assurer les conditions du rehaussement du prêt qu’elle va consentir à l’emprunteur final. Pour cela, elle va s’appuyer sur deux leviers : la mise à sa disposition par l’emprunteur final d’un actif bancarisé (une garantie financière, une avance bloquée de 15 à 20% du budget global, ou tout autre actif éligible), et un contrat de gestion spécifique sur la ligne de crédit obtenue. Elle va donc gérer les fonds disponibles avant de les verser à l’emprunteur final en fonction du protocole défini.

Cette gestion de court terme de la ligne de crédit s’effectue dans un cadre réglementaire strict. Les capitaux mis en jeu sont protégés et les rendements sont préétablis avec un seuil minimum. C’est ce seuil qui constitue la marge réelle du rehaussement.

La performance des opérations étant liée en grande partie aux conditions de marché, il est important de préciser que les engagements de la Société de projet sont intimement dépendants des marchés.

Règle d’or N°3 « S’affranchir des conditions de marché et des contraintes géopolitiques »

Pour gérer au mieux la fluctuation des marchés et les contraintes géopolitiques pouvant impacter à tout moment la performance de l’ingénierie financière développée, la ”société ad hoc” intervient au sein d’un réseau d’opérateurs présents sur les places financières de différents continents.

Cela lui permet de valider, préalablement à la mise en place du protocole de rehaussement, la faisabilité de l’opération (notamment la gestion des garanties), et de prévoir la performance financière attendue, qui conditionne la marge de rehaussement (durée du prêt, période de franchise et taux).

La période de mise à disposition des fonds à l’emprunteur final peut constituer une variable d’ajustement en cas de tension sur les marchés.

Ces techniques de financements structurés qui font intervenir des montages juridiques et des structures financières complexes, permettent d’attirer de nouveaux capitaux disponibles sur ces programmes peu attractifs a priori, et qui, après le rehaussement, et les positionnent dans les conditions du marché.

Les financements rehaussés sont des outils particulièrement adaptés pour les pays de l’Afrique dans la mise en œuvre de leurs projets d’infrastructures.

Le champ des financements d’actifs : Cas du financement d’aéronefs (aircraft finance)

Dans la grande famille des montages structurés, le financement d’actifs (asset finance) est sans doute la technique la moins connue. Il est difficile de savoir pour quelles raisons exactement mais l’une des pistes qui nous vient à l’esprit est le flou qui existe, en finance, autour du terme « actifs ». c’est en effet un mot dont le sens est tellement vaste qu’il désigne à peu près tout, d’un titre financier à un immeuble.

Dans les faits, les techniques d’asset finance sont surtout utilisées pour financer l’achat d’avions, de navires ou de trains et, plus rarement de containers ou de grues. Dans leur immense majorité, les entreprises qui ont recours à ce type de structures sont donc des compagnies aériennes, des armateurs ou des entreprises ferroviaires. On trouve parfois également des groupes industriels qui utilisent des avions ou des navires dans leur cycle d’exploitation. Ainsi, une banque pourra parfois financer un avion pour DHL ou un supertanker pour Total.

Le dilemme du financement d’une compagnie aérienne : des opérations de financement risquées

Tout banquier avec de l’expérience (ou tout lecteur sensé), sait bien qu’avant de regarder les états financiers d’un client, un prêteur doit d’abord se forger une conviction sur la dynamique du secteur dans lequel opère la société qui sollicite un prêt. Dans notre cas, cela veut dire qu’il faut détailler les risques et les opportunités du secteur du transport aérien.

Une première phase d’analyse renseigne à suffisance que :

1. Le coût du projet est significatif. Selon le type d’appareil, le coût d’un Airbus ou d’un Boeing neuf varie environ entre 50 et 250 millions de dollars. Pour une banque, quelle qu’elle soit, accepter de financer un tel montant n’est pas une décision anodine.

 

2. Le retour sur investissement est particulièrement long. Ramené au coût de l’appareil, le chiffre d’affaires généré par chaque vol est extrêmement faible. Si la banque a recours à un financement classique, disons sur 5 ans, la banque se retrouve alors à financer à court ou moyen terme un actif qui n’est rentable qu’à long terme. Cela signifie donc que, pris isolément, les revenus générés par l’avion sont insuffisants pour rembourser la dette levée. La compagnie doit alors trouver d’autres sources de revenus pour faire face à ses engagements. Dans la mesure où la totalité-ou presque- des cash flows de la compagnie provient de l’exploitation d’avions, c’est la quadrature du cercle si chaque avion est financé de cette façon.

 

3. Du fait notamment du prix des appareils et du carburant, les coûts fixes de l’industrie du transport aérien sont particulièrement importants. Le point mort de la compagnie est donc nécessairement élevé. A ce niveau d’activité, le résultat est donc nul. En clair, cela veut dire que la compagnie doit générer un chiffre d’affaires important avant de pouvoir couvrir ses charges. Pour un banquier, toutes choses étant égales par ailleurs, c’est nécessairement un mauvais point.

Pour illustrer ce qui précède, nous allons examiner un extrait du rapport d’analyse des performances de QC de Janvier à Juin 2018 de la compagnie aérienne Camerounaise dénommée Camair-Co, notamment le graphe de rentabilité des avions et le tableau d’analyse du seuil de rentabilité́ des lignes domestiques, régionales et internationales pour constater que le modèle d’exploitation de cette compagnie reste structurellement déficitaire.

L’analyse conjuguée du seuil de rentabilité́ des lignes (Tableau SR) et de la rentabilité́ des avions (graphe RA) permet d’affirmer que le seuil de rentabilité́ des aéronefs ne dépend pas, et de loin, du seul trafic de passagers. En effet, 35% des seuils de rentabilité́ base passagers (25/72) sont supérieurs à 100% avec des pics à plus de 500%.

Fig : données d’exploitation

                               Graphe RA : rentabilité des avions

Tableau SR : Analyse du seuil de rentabilité́ des lignes domestiques, régionales et internationales de Camair-Co

4. Enfin, le transport aérien est une industrie cyclique. Tout ralentissement économique implique donc une baisse des revenus des compagnies aériennes, en général d’ailleurs supérieure à la baisse d’activité générale. Ceci s’explique parce qu’il s’agit d’un budget facile à contrôler, pour les ménages, comme pour les entreprises qui font voyager leurs cadres.

Opportunités de financement malgré tout

Même si c’est une industrie compliquée, le secteur du transport aérien n’a pas été victime de ruptures technologiques qui le condamnent à un déclin inexorable. Rien à voir, par exemple, avec des secteurs comme la presse ou l’industrie du disque qui ont été bouleversés par l’arrivée d’internet. D’ailleurs, le succès – même relatif- de certaines compagnies low cost atteste du fait qu’il est possible de gagner de l’argent avec une compagnie aérienne. D’une certaine façon, les compagnies qui ont fait faillite n’ont peut-être tout simplement pas été à la hauteur de concurrents qui ont offert un meilleur service ou qui ont su maitriser leurs coûts.

En tant que prêteur, il doit donc être théoriquement possible de gagner de l’argent en finançant des compagnies aériennes. Il faut sans doute mener une analyse crédit plus poussée et tenter de profiter de certaines spécificités du secteur :

• Un avion de ligne est un actif standard. L’essentiel des flottes provient de deux constructeurs uniquement – nous négligeons ici volontairement les constructeurs d’avions régionaux (Embraer, Bombardier, ATR) ou privés (Cessna, Dassault Aviation) qui ne représentent qu’une faible part de marché en valeur et qui proposent des avions qui ne concurrencent pas directement Airbus et Boeing – ce qui renforce la valeur d’usage de l’actif. En outre c’est un actif qui n’a pas de substituts : les autres moyens de transports (train, autobus, voiture) ne constituent pas des alternatives crédibles, sauf pour de très courtes distances ;
• Les avions sont des actifs dont la durée de vie est longue. Il est possible d’utiliser un Airbus ou un Boeing pendant plus de 25 ans ;
• Pour les deux raisons mentionnées ci-dessus, les avions de ligne sont des actifs pour lesquels il existe un marché secondaire. De nombreuses compagnies vendent leurs avions au bout de quelques années si les standards ou les modèles ne correspondent plus à leur stratégie. Des compagnies plus jeunes, à la recherche d’avions moins chers ou qui ont un besoin immédiat peuvent de leur côté décider d’acheter un avion d’occasion. Ce marché est très structuré : il existe des intervenants spécialisés dans l’évaluation des avions (appraisers) et de nombreux intermédiaires spécialisés dans la vente et l’achat d’avions (brokers). Le marché est d’autant plus organisé que les contrôles techniques à chaque escale permettent d’avoir une idée extrêmement précise de l’historique et de l’état de tous les appareils.

 

Stratégie de financement d’aéronefs par les investissements en tax equity ou equity fiscale

Étude de cas (fictif) : financement de l’acquisition de 5 Embraer ERJ-145 aircrafts

par Air Kamer pour desservir les lignes domestiques du Cameroun

1. Opportunités du marché domestique au Cameroun

2. Couverture réseau domestique

3. Principe du mode de financement

Dans ce mode de financement, la banque/investisseur ne finance pas directement la compagnie. Une « société ad hoc » (Special Purpose Vehicle ou SPV) sera créée par « la Banque/Investisseur » pour le compte du projet dont l’unique objet sera d’acquérir les avions et de les donner en location à « Air Kamer » sur une longue durée, conformément aux termes d’une convention de gestion et de développement. Les loyers payés par « Air Kamer » permettront de rembourser le prêt levé par le SPV. À l’issue de la période de location, le SPV aura remboursé son prêt et « Air Kamer » aura l’option d’acquérir les actifs (avions) pour un montant symbolique.

Dans cette situation, c’est le SPV, en tant que propriétaire juridique, qui amortit fiscalement les actifs. C’est donc l’actionnaire du SPV qui bénéficie des économies d’impôts liées à cet amortissement. Son apport en capital est remboursé uniquement par ces réductions d’impôt, ce qui signifie que, pour « Air Kamer », cet apport correspond à une réduction du montant financier pour acquérir les actifs. Tout se passe comme si « Air Kamer » avait vendu des économies d’impôt futures en échange d’une réduction immédiate du coût des actifs. Cette solution donne donc l’avantage de faire de la monétisation immédiate des amortissements des actifs à travers une diminution des coûts d’achats.

Fig. : schéma du financement de 5 Embraer ERJ-145 pour Air Kamer avec un investisseur fiscal

En somme, pour une compagnie aérienne, monétiser des économies d’impôts répond à une véritable stratégie financière. On appelle crédit-bail fiscal (tax lease) tout schéma de financement qui permet cette monétisation immédiate des amortissements futurs.

4. Intégration fiscale de la société ad hoc

Dans la mesure où le SPV appartient à 100% à la banque, celle-ci peut décider d’intégrer fiscalement sa filiale. Cela signifie que la banque et le SPV, bien qu’étant des entités juridiques distinctes, peuvent choisir de déposer une déclaration fiscale commune, qui additionne les résultats fiscaux des deux sociétés. C’est exactement le même principe que celui qu’on trouve dans le levier fiscal du LBO. Dans un cas, on fusionne le résultat fiscal de la cible et de la HoldCo pour bénéficier de la déductibilité des intérêts de la dette d’acquisition au niveau de la holding de reprise, dans l’autre, on ajoute le résultat fiscal du SPV à celui de la banque pour que celle-ci puisse profiter de l’amortissement de l’actif.

La position du SPV en termes de cash flows est nulle : les loyers payés par le locataire sont en effet strictement égaux aux échéances du prêt souscrit par la société ad hoc. Fiscalement cependant, la position du SPV est plus subtile et nécessite un calcul.

On a au départ l’équation suivante :

Résultat Fiscal SPV = Loyers – Amortissements – Intérêts

Ou encore, dans la mesure où les loyers sont strictement égaux aux remboursements du prêt :

Résultat Fiscal SPV = (Principal du prêt + Intérêts) – Amortissements – Intérêts

Ce qui équivaut à :

Résultats Fiscal SPV = Principal du prêt – Amortissements

Au final, le résultat fiscal du SPV est donc la différence entre le principal du prêt et la valeur de l’actif (qui mathématiquement est égale à la somme totale des amortissements). Dans la mesure où le prêt ne représente par exemple que 75% du prix de l’avion, le résultat fiscal du SPV est donc structurellement déficitaire. La banque peut ainsi profiter d’économies fiscales en intégrant la société ad hoc.

Si l’actif s’amortit en outre de façon accélérée sur une période plus courte que la durée de la transaction, l’effet fiscal pour la banque est encore amélioré car le SPV dégage alors les premières années un résultat très fortement déficitaire. Même si cet effet est compensé les années suivantes par l’apparition de bénéfices taxables au niveau du SPV ( car il n’ya plus d’actif à amortir), la valeur actualisée des flux fiscaux est forcément supérieure à ceux qui découlent d’un amortissement linéaire de l’actif.

5. Tax leases et financements structurés

Le concept de tax lease met en évidence l’existence d’investissements réalisés dans une optique purement fiscale. En creux, on devine également la notion « d’investisseur fiscal », c’est- à-dire un investisseur qui participe à un schéma financier, non parce qu’il espère un dividende ou un coupon mais parce qu’il anticipe des réductions d’impôts.

Cet investisseur, que nous avons pour l’instant associé à la banque qui finance le prêt, peut-être, dans les faits, n’importe quelle société désireuse d’optimiser sa situation fiscale. Certaines banques ont d’ailleurs développé une expertise dans la syndication d’investissements fiscaux (dits investissements en tax equity ou equity fiscale). Les investisseurs visés sont des sociétés qui ont idéalement une grande visibilité sur leurs résultats fiscaux car le schéma ne prend évidemment tout son sens que si l’investisseur fiscal anticipe, sur la durée de vie d’amortissement de l’actif, des résultats fiscaux positifs sur lesquels il pourra venir imputer les pertes fiscales générées par l’amortissement.

On retrouve avec ce schéma de crédit-bail fiscal la structure de base des financements structurés. On a en effet un SPV, financé par capital et dette (avec un fort effet de levier), qui acquiert un actif pour offrir du rendement à des investisseurs.

Le rendement des actionnaires est composé de flux fiscaux et non de dividendes. Ensuite, ce ne sont pas les cash flows de l’actif mais ceux de la compagnie qui permettent de rembourser la dette. La rentabilité d’un tax lease pour un investisseur fiscal est maximale lorsque la durée d’amortissement de l’actif est minimale.

 

Pour Convergence

Jéhu NDOUMI

Ingénieur de conception et Économètre-Statisticien diplômé de 3ème cycle, Doctorant en Économie mathématique de l’Énergie. Il est actuellement Président de la holding internationale NetOil présent en Afrique, en France, Belgique et au Royaume-Uni.

Il est un spécialiste des montages structurés et des opérations financières complexes, de l’investissement dans le non coté, Risk Management & Private Equity. Impliqué sur le continent Africain, il développe de nouvelles voies pour faciliter l’arrivée de capitaux sur les grands projets dans les secteurs de l’énergie, du transport, de l’environnement ou des communications électroniques, à travers sa société Ypres Equity basée en Belgique.

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